中国正试图在不诉诸大规模救助的情况下，分散9万亿美元表外地方政府债务带来的风险。

对于中国政府来说，前进的道路充满荆棘。为了穿针引线，借贷推动了全球最大规模基础设施建设热潮的各省市将需要缩减开支、重组债务，而这一切都不能大幅拖累经济增长。如果他们失败了，世界第二大经济体就会陷入长期的萎靡不振。

地方政府融资工具是这一困境的核心，这些公司在中国各地成立，代表各省市借款，但却并不明确以省市的名义借款。中央政府试图将这些公司转变为盈利企业，这样它们就不再需要政府的钱来支付债务利息。

但是，对不同省份六家此类公司员工的采访表明，这一努力在内陆贫困地区并未奏效。

几家公司无法获得足够的收入来支付贷款利息。这些员工说，由于公开讨论政府财政问题的敏感性，他们要求不透露身份。

如果中央政府避免救助，偿还债务的重担将越来越多地落在地方政府或负责降低利率和延长债务期限的银行身上。这两种选择，都将限制地方政府和银行支持经济增长的能力。

这也令投资者担忧，因为占中国在岸公司债市场近一半的地方政府融资租赁公司2万亿美元债券的任何违约，都肯定会破坏中国60万亿美元金融体系的稳定，并引发全球震动。

RhodiumGroup中国市场研究总监Logan Wright说："影响未来两年中国经济增长的最重要变量将是地方政府债务重组的成败。"地方政府投资的崩溃，将相当于房地产市场危机对经济的影响。

中共中央政治局曾在七月暗示将采取措施化解债务风险，而中国政府现在似乎正在落实这些措施。据熟悉内情的人士透露，中国政府允许各省通过出售债券筹集约1万亿元人民币（约合1,370亿美元）的资金，用于偿还地方政府债务基金的债务。

虽然这只是地方政府融资平台债务总额的一小部分，按国际货币基金组织估计今年的债务总额为66万亿元，但是，此举增强了市场对这些公司债券的信心。据当地媒体财新网报道，中国政府还在考虑利用央行向资金最紧张的地方政府融资租赁公司提供流动性。

不过，这些措施并非中国政府的首选。在疫情之前，中国政府就启动了一项计划，向这些公司注入国有资产，并允许它们进入新的业务领域，以产生足够的现金自行偿还债务。这就是所谓的"市场化转型"模式。

重庆西南部山区的一个例子说明了这一计划是如何落空的。当地一家国有企业借贷数十亿元人民币，修建道路、自来水管道、厂房和经济适用房。该公司将原来的矿区改造成了工厂开发区，将煤炭转化为化学品。

该开发区的经济产出在短短十多年内增长了四倍。与其他地方政府融资机制一样，作为促进"公共福利"和经济增长责任的一部分，所建设的基础设施是免费或以非常低廉的价格提供给公众和企业的。

为了使地方政府融资平台（LGFV）在经济上更加自给自足，重庆地方政府向该公司颁发了向工厂销售煤炭的许可证。但这项业务的利润不足以支付公司的利息。因此，最新报告显示，该公司的短期债务是手头现金的六倍。

"我们确实在谈转型，"一位在重庆公司工作的员工说。"但说实话，到目前为止，我们还没有找到转型的好路径”。

中国有成千上万家这样的地方政府融资租赁公司遍布全国各地，它们是为发展地方经济而成立的企业。据Rhodium集团统计，仅去年一年，它们就为经济注入了超过5万亿元的资金。

这些公司依靠地方政府的收入，形式包括基础设施付款和纯补贴。它们还向银行借款并出售债券，而债券通常被视为隐含着政府的还款担保。

只要银行愿意在公司债务到期时展期，只要经济增长足够快，地方政府有足够的收入向公司支付补贴，这种方式就没有问题。

但是，这种融资模式现在正面临前所未有的压力。首先，LGFV的到期债务创下了历史新高。其次，由于房屋销售连续两年下滑，地方政府，尤其是贫困地区的地方政府收入减少。

第三，银行和投资者越来越不相信中国政府会在一些地方政府融资租赁公司破产时对其进行救助，从而推高了债券和贷款利率，使实力较弱的公司更难获得融资。

中国政府的计划是通过注入国有资产，包括从酒店到矿山和旅游景点，甚至电力、供水和供气等公用事业，并允许它们进入新的业务领域，使地方政府融资租赁公司更加自给自足。

这种做法在上海等一些富裕地区行之有效，但是，中国的贫困地区，或者说约有一半人口居住的广大内陆省份，往往缺乏实现这一目标所需的资源。

高盛集团估计，到2022年，地方政府融资租赁公司手头现金的中位数将不足短期债务的一半。

市场力量只会使问题更加严重。自中国政府在疫情爆发前开始暗示不会帮助地方政府纾困以来，债券买家要求贫困地区的地方政府融资机构以更高利率或更短期限发行债务--这增加了偿债成本和再融资压力。

一些地区已被完全挤出债券市场。

在中国西部一家地方政府融资租赁公司工作的杨姓会计说："我们现在一团糟，没有人愿意购买我们的债券”。她补充说，公司的工资水平自2016年以来一直被冻结，员工纷纷离职。

另一家地方政府融资租赁公司的一名员工说，银行要求的再融资利率接近10%。

削减员工工资会损害地方经济，但是，LGFV其他支出的下降也会对全国产生影响。经济学家的各种估计表明，这些公司的资金占中国基础设施总支出的五分之一到一半以上。

LGFV拖欠建筑公司和影子银行的账款已经达到创纪录的水平，导致项目无法完工，投资者得不到回报。

茅台出现的紧张局势

即使在地方政府拥有宝贵资产的地方，政治也会阻碍其使用。

例如，贵州省是中国一些财政最紧张的地方政府融资租赁公司的所在地，但却拥有中国市值第二大的公司：白酒生产商贵州茅台酒股份有限公司，市值约2.23万亿元。该公司在2020年陷入财务困境时，迫于压力购买了当地一家公路建设LGFV的股份。包括投资基金和散户在内的茅台股东对此并不满意，并抵制进一步的现金注入。

由于这些斗争，地方政府增加的一些资产纯属表面文章。

"我们名义上有公交公司、热力公司、自来水公司、环卫公司等子公司，但我们并没有实际控制权，"杨元庆说。"她补充说："我们谈论转型已经有10年之久，但并没有实现”。

收费公路

地方政府可以利用的一项良好资产是高速公路，它可以收取通行费。参与该业务的地方政府融资租赁公司有机会实现债务平衡。

例如，中国西南部的一家收费公路运营商从收费中获得的现金足以偿还当前的债务。该公司投融资部门的一位工作人员说，工资支付一直不是问题。

但是，现在的问题是，该公司已经修建了大量道路，但新增道路的收益并不理想。因此，为了给新的投资提供资金，该公司正寻求部分转型为私募股权和风险投资基金。

由于由政府控股，LGFV可以比大多数私营公司或初创企业借到更便宜的贷款。例如，位于安徽省东部省会合肥的LGFV因其对电动汽车和液晶屏制造商的股权投资回报率高达数倍而闻名中国。

但是，与其他选择一样，这种模式对于经济落后地区来说并不容易奏效。

公路公司的工作人员说："由于实体经济不景气，很难找到好的投资项目”。

为了确保贫困地区的基础设施投资不会崩溃，中国政府一直允许地方政府出售所谓的"特殊用途"债券。其中，今年就有3.8万亿元用于修建公路、铁路和桥梁。不过，这些债券的发行量增长不够快，不足以弥补地方政府融资平台借款的下降。

地方政府官员不想因为地方政府融资租赁公司违约而毁了自己的前途，所以他们继续筹集资金，有时是在最后一刻，以帮助他们偿还债务。这使得他们用于基础设施建设的资金减少。

因此，经济学家预计，未来十年，水利、道路和其他低回报项目的基础设施投资将放缓，从而降低中国的经济增长速度。

一位前地方政府融资租赁公司高管认为，未来的趋势很明显："地方政府融资租赁公司投资纯公益性基础设施项目的历史使命已经终结"。

彭博新闻社2023年8月24日

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