2025年的日历，在去杠杆中翻开。2024年S&P上涨了22.7%，是疫情以来最佳表现，连续第二年拿出20%+的成绩。然而转年之际，美股就连跌五天，不过星期五在小成交量下基本抹去了今年的亏损，凸显资金缺乏信心和方向。市场在等待特朗普政府政策出台，在此之前去风险成为主基调，十年期国债收益率升至去年年中以来的最高水平，美银ICE Move债市风险指数一路堆升。股市动荡指数VIX也在上涨，EFT净流出美股，不过比起债市看上去较温和。

风险资产在审慎中开锣，美元汇率就强势出击，美元指数飙升至109，欧元、英镑领跌，JPMorgan外汇动荡指数更升到2022年3月以来的最高水平。比特币冲破10000点后，在高位盘整。欧洲北美可能出现冷冬，能源价格大幅上涨，黄金白银略有进账。拜登离任前禁止了新的离岸石油钻探，韩国宪政危机持续着。

美国经济传来一个坏消息，消费信贷违约率飙升。信用卡发行商在去年前九个月，需要为严重逾期的信用卡借贷撇张460亿美元，上次见到如此巨额的消费信贷坏账发生在2010年，即全球金融危机的后期。消费是目前支撑美国经济的主要支柱，而消费信用亮起警号，不啻为对2025年美国经济前景的一大威胁。

如果细看违约情况，逾期基本上发生在收入最低的三分之一美国家庭身上。他们对于生活成本的上升最为敏感，一旦工资上涨放缓，疫情期间发放的救济金用尽，收支不平衡就开始影响信用卡偿还，冲击家庭资产负债表。信用卡违约，在各种高频数据中相对滞后，但趋势一旦形成往往是比较可靠的前瞻性指标。

去年上半年以来，美国个人的收入增长开始慢过消费增长，意味着家庭出现入不敷出现象。这个过程拖得较长，因为疫情救济所带来的超额储蓄还可以顶一阵。但是美国人的消费习惯，并没有因为劳工市场不再炽热而大幅减少消费，使得家庭的资产负债表开始恶化。应当说，美国家庭的资产负债表，因为股市楼市而有明显改善，所以暂时笔者见不到大危机，只是对增长和消费更有警惕。

去年美国经济中另一个被掩盖的现象是另类QE。财长耶伦从2022年7月起，透过大量发行国库券，将民间流动性周转到国债市场，使得债市流动性十分充裕，根本感受不到联储的缩表和暴力加息。这种做法带来了两个好处，1）金融状况指数在加息周期不紧反松，成就了资产价格。2）将过度流动性锁在资本市场，实体经济中的物价逐步下滑。

然而，新财长贝特森反对耶伦的做法。他认为高额发行短债是一种风险策略，蕴含着市场风险和成本。更重要的是，承接流动性的RRP（超额准备金）的额度，已经从顶峰期的2.2万亿美元下降到1809亿美元，额度基本已经耗尽。最新数字显示银行存放在联储的储蓄也已经跌破3万亿美元，预示目前联储收缩资产负债表开始影响金融业和实体经济了，结束QT估计在半年内发生。

贝特森面临两难选择。要么直接从民间抽取流动性来维持拜登式财政赤字，因此抬高资金成本；要么削减财政赤字，减少短债发行，降低公共财政对增长和就业的刺激。从特朗普、马斯克和贝特森的言行看，走后者路径的机会较大。能够削减开支多少，暂时无法评估，不过对于GDP增长肯定是负面的。

特朗普是美国历史上最具有颠覆性的总统，1月20日入主白宫后，他的贸易政策、税收政策、移民政策、去监管政策和精简政府政策，均可能对美国乃至全世界的经济和市场带来变数。本期在此探讨特朗普的移民政策。疫情前，美国每年平均净流入移民1百万人，2023年达到3百万人（包括大量非法移民），2024年的净流入已经下降到1.75百万人。

特朗普在竞选期间表示要驱逐非法移民，并限制合法移民，此举引起经济学家和市场的担忧。毕竟美国劳工市场处在紧平衡状态，低端市场在某种程度上依靠移民补缺拾遗；矽谷的部分科技公司中，持H1B工作签证的员工比率更高达四分之三。美国移民政策的大幅修正，对于美国经济、通货膨胀、科技动力，都可能牵一发动全身。

特朗普驱逐移民言论中，究竟有多少是选举语言？有多少会成为政策？又有多少最终可以贯彻得下去的？笔者认为不多。首先，白宫经济团队非常清楚收紧移民政策、驱逐非法移民对就业市场和服务价格的冲击。其次，马斯克及矽谷大佬的游说，已经成功将特朗普脱离了MAGA战斗式立场。第三，美国联邦及州政府根本没有多余的执法力量来执行激进的移民政策。

笔者估计，每年净流入合法移民数字可能从疫情前的1百万下降到75万左右，非法移民人数与疫情前持平，驱逐出境的非法移民数和寻求政治庇护的人数大致相互抵消。特朗普政府上任后，处理移民问题可能被列为新官上任三把火之一，因为许多措施可以通过总统行政命令推出，速度快、势头猛，给选民一个交代。

然而，执行行政命令需要资源，需要人手追踪，逮捕非法移民更需要经过法律程序才能遣返出境。这个过程非常复杂，也很微妙，更需要地方政府的配合。共和党控制的国会会增加执法所需的预算，不过经过两年党争，“百废待兴”的国会需要时间来处理。

特朗普移民政策最有可能的结果是，摆出很大阵仗，但以虎头蛇尾蛇尾告终。2025年净移民人数比拜登执政时期明显降低，但比起疫情前水平可能仅有温和下降。当然，政府也可以将雇佣非法移民的惩罚大幅提高，令请人公司知难而退，不过这样做的代价是新一轮工资-物价的螺旋上升，诱发新的通货膨胀。高盛估计非法移民占美国总劳工的4.4%，个别行业更高达15-20%。

本周焦点是美国就业数据和FOMC会议纪要。1）十二月非农就业增加预计250K，可能又是一个超高的惊喜；2）联储十二月会议纪要给市场一个机会，窥探“较大分歧”的决策程序，并为市场调整未来预期提供基础。除此之外，密歇根大学消费信心指数也值得关注，估计整体水平仍旧居高不下。中国的社融/信贷数据也需要留意。

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